En los últimos meses, algunos observadores han manifestado su preocupación sobre el nivel de actividad y el empleo, el poder adquisitivo de las familias, el nivel del tipo de cambio real y las cuentas externas.

Los datos que acaban de publicarse sobre el estimador del PIB del mes de diciembre han sido mejores a los esperados. No sólo se corrigieron al alza los meses previos, sino que se observó un aumento muy importante en el último mes del año que fue impulsado no sólo por una excelente cosecha fina y por la actividad minera (hidrocarburos) sino también por crecimientos interanuales de dos dígitos en pesca, la actividad financiera y electricidad, gas y agua.

Si se compara el promedio del año pasado con el de 2023, se observa que 8 de los 14 sectores han mejorado su nivel de actividad y el resto todavía se encuentra peor.

Dentro de los sectores que todavía tienen problemas se encuentran algunos que son trabajo intensivos (definidos como aquellos que tienen un mayor porcentaje del empleo total que del PIB total). Este es el caso por ejemplo de la construcción y el comercio mayorista y minorista y de varias actividades de servicios, pero también tienen un nivel de actividad menor al registrado en el año 2023 algunos sectores capital intensivos como la industria manufacturera.

Del mismo modo se observa que dentro de los que han mejorado la actividad en los últimos dos años hay algunos capital intensivos (como el agro y la minería) y otros trabajo intensivos como el sector de hoteles y restaurantes o las actividades inmobiliarias y financieras. En resumen, no parece haber un patrón muy claro que muestre con elocuencia que los sectores que se expanden son sólo aquellos que usan poca mano de obra.

Durante los últimos meses del año 2025 se observó una reducción de 2% real en los salarios privados formales y de 4% real en los públicos mientras que los informales mejoraron 2% (aunque registraron caídas durante noviembre y diciembre). Esto puede haber afectado negativamente las decisiones de consumo de las familias y podría explicarse porque las paritarias se cierran para varios meses y la inflación proyectada resultó ser menor a la que finalmente se observó durante el último trimestre del año.

Sin embargo, los trabajadores arrastran una pérdida de ingresos mucho más significativa si se consideran los momentos recientes de mejores salarios reales. Por ejemplo, en el caso del trabajador privado registrado los ingresos de diciembre de 2025 eran 18% menores que los de marzo de 2018 o 24% más bajos que los de noviembre de 2015. Sin embargo, esos niveles de ingresos probaron ser insostenibles para las cuentas externas de la Argentina. En aquellos años el déficit externo alcanzó cerca del 3% del PIB en 2015 y casi 6% en 2018.

Cuando se redujo el flujo de fondos externos el tipo de cambio sufrió un salto abrupto y los salarios perdieron contra la inflación. En resumen, no hay magia posible. Los salarios reales en el largo plazo pueden crecer al mismo ritmo que la productividad. Si está se estanca como ha ocurrido en la Argentina durante las últimas décadas no hay espacio para mejoras sostenibles de ingresos.

En el frente externo aparecen varios puntos que han despertado interés, entre otros, la reducción de importaciones, la apreciación del tipo de cambio nominal, la acumulación de reservas y el uso de éstas para pagar deuda o fortalecer la posición de reservas netas del BCRA.

La reducción de importaciones guarda alguna relación con el nivel de actividad que se había estancado hasta noviembre, pero se explicaría mejor por la corrección de un adelanto en las compras a la espera de una devaluación post elecciones que no ocurrió. Por ejemplo, las compras mensuales de insumos intermedios se habían disociado de la evolución de la producción industrial. Tarde o temprano se debía volver a cierta normalidad.

El tipo de cambio nominal se ha apreciado más que otras monedas aún a pesar de que el BCRA compró muchos más dólares que lo proyectado a finales del año pasado. Hay cuestiones puntuales como la normalización de la demanda de divisas para atesoramientos que volvió en noviembre y diciembre a los niveles del primer semestre (alrededor de US$ 1.500 millones por mes) comparado con algo más de US$ 5.000 millones durante los meses de julio a octubre, de incertidumbre electoral. Se profundizó también el financiamiento neto a empresas y provincias y ayudó la excelente cosecha fina.

Pero hay un debate de mediano plazo. Por un lado, en la medida en que se concrete el shock previsto en las exportaciones de minería e hidrocarburos, en el mediano plazo habría un salto de ventas al exterior de alrededor de US$ 20.000 millones. Y si la economía continúa su proceso de normalización la dolarización de ahorros debería ceder aún con la cuenta capital abierta (digamos unos US$ 10.000 millones menos).

Esto sería bastante mayor a la normalización en los pagos al exterior de empresas todavía restringidos por el cepo y requeriría de un aumento equivalente en la demanda por importaciones de bienes y servicios o pagos netos de deuda al exterior para repetir valores históricos del tipo de cambio real.

Obviamente que puede interceder el BCRA comprando divisas para terminar de resolver una debilidad del programa en curso, pero terminado el proceso de remonetización y alcanzada una inflación “normal” el señoreaje sólo permitiría compras no esterilizadas por alrededor 0.5% de PIB al año.

Un Tesoro con más sobrante de pesos que pueda cancelar deuda ayudaría. Si bien no es tarea fácil de lograr sería positivo que se tratara de alcanzar un superávit primario de 2.5% del PIB como se acordó con el FMI en abril de 2025. Puesto de otra manera, el influjo de dólares es de los privados y el que debería cancelar deuda neta (o mejorar sus activos) es el gobierno. Esto requiere que el BCRA o el Tesoro tengan ingresos suficientes para poder completar esa tarea.

Finalmente, parecería que hay alguna objeción al uso de las divisas compradas en el mercado para reducir la deuda externa pública. En la medida en que el swap de monedas con Estados Unidos sea creíble cancelar un pasivo no es muy diferente que acumular un activo líquido. Pero si se pierde esa opción entonces parecería que un activo líquido da algunas opciones de manejo adicionales al menos en el cortísimo plazo.